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建筑投資策略:積極持有股份投資房地產和基礎設施

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bar原標題:[建設投資戰略月報]持續的政策支持,在2020年1月的假期中積極持股

  來源: 建投策略研究

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  引言

  2019年12月23-27日,市場從2999點最低下跌到2960點,然后再漲回3005點,呈現出窄幅震蕩的特征。從行業表現來看,有色金屬、建材、汽車漲幅最高,計算機、農林牧漁、通信跌幅相對最多。這與我們12月22日周報《窄幅振蕩,周期與券商占優》的觀點一致。

  (一)經濟觀察:工業利潤拐點確立

  2019年2月,我們在《信用寬松與牛市全景》中指出,“銀行補充資本金,信貸能力恢復,但投資需求不足導致利率下降,導致企業融資成本下降、盈利改善,再到投資活動回升,最終實現經濟復蘇”是復蘇的路徑。我們從上市公司盈利分析中發現,創業板和中小板率先在2019年Q3實現了盈利增速回升,主板仍然處于下行過程中,拖累了整體盈利的下降。這主要是由于上游周期行業價格位于低位所致。2019年11月,工業企業利潤增速當月同比增長5.4%,累計同比下降2.1%,實現了工業當月利潤增速由負轉正,累計利潤降幅收窄。從價格和產量來看,企業生產加快,出廠價格PPI指數降幅收窄,推動了盈利的改善。這與我們預期一致。這意味著工業企業利潤拐點確立,A股(非金融)利潤大概率實現了轉正。

  (二)政策觀察:證券法修訂推進注冊制,存量貸款定價換錨

  2019年12月政策密集出臺。《證券法》的修訂、現金理財監管加強、存量貸款定價換錨是最核心的三個最重要政策。《證券法》修訂推進了注冊制,加強了信息披露和投資者保護,這對中國資本市場的進步奠定了里程碑的作用,我們預期,2020年創業板和主板的注冊制工作將在春節之后迅速展開。央行關于《現金管理類理財產品管理有關事項通知》明確了現金管理類產品的投總范圍、投資集中度、流動性、杠桿和久期等要求,并且給出了2020年底作為整改的最終期限。這實際上使得現金產品從嚴監管,防止理財產品和貨幣基金之間的套利。存量貸款利率參考基準將進行改變,這意味著盯住MLF的LPR將發揮定價作用。從長期來看,LPR利率降進一步下降,推動全社會融資成本的下行。這對經濟復蘇都非常有利。

  (三)流動性觀察:資金充裕,聚焦解禁

  中央政治局工作會議要求貨幣政策保持靈活適度。當前市場表現來看,流動性是非常充裕的。隔夜資金利率下降到1.10%,DR007和DR014也持續下降。隔夜流動性相對充裕,這為資本市場提供了良好的環境。從我們觀察的7年AA-利率來看,利率繼續呈現出下降的狀態。因此,2020年1月宏觀流動性無憂。

  2020年1月,限售股解禁的壓力明顯高于其他月份,達到了6670億,是2015年6月以來的最高紀錄。從行業來看,非銀、交運、電子、機械和醫藥是解禁最多的行業。從歷史來看,解禁并非是減持,與股票市場下跌并不構成絕對的關系,我們建議投資者關注即可。

  (四)投資策略:政策持續支持,積極持股過節

  綜上所述,我們仍然維持年度策略中窄幅震蕩,逐步走高的判斷。2020年1月春節前政策持續支持,改革持續推進,企業盈利拐點確立,我們看好2020年1月的行情,建議投資者持股過節。我們建議投資者布局逆周期調節的周期板塊,包括地產和基建,建議投資者繼續持有券商,積極把握春季行情。

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  國內經濟:11月工業企業利潤改善

  2.1 工業企業盈利改善,量價齊升共同推動

  11月工業企業利潤同比增速轉正,私營和小型企業增速加快。國家統計局公布數據顯示11月工業企業利潤總額當月同比增長5.4%,增速由負轉正(10月份為下降9.9%)。其中,私營企業和小型企業利潤同比分別增長14.7%和8.6%,增速較10月分別加快9.9%和5.6%。11月份工業企業累計利潤同比下降2.1%,降幅較1-10月份收窄0.8%。從行業來看,農副食品加工業、食品制造業、造紙及紙制品制造業、家具制造業等消費品制造業利潤改善明顯,同時通用設備制造業、專用設備制造業、儀器儀表制造業等先進制造業利潤增速保持較快增長,且11月利潤增速有提升。

  生產加快,通縮收窄,量價齊升推動盈利改善。11月工業增加值當月同比增速為6.2%,較10月大幅提升1.5%,工業生產加快。同時從工業品價格來看,11月出廠價格指數PPI降幅收窄,而購進價格指數PPIRM降幅則繼續擴大,價格變動也助推工業企業利潤增速提升。11月營收當月增速為5.3%,較10月加快3.8個百分點。營收的擴大帶來利潤增厚,量價齊升共同推動工業企業盈利改善。

  企業盈利預期改善,生產將保持穩定,企業庫存有望回升。在外部貿易摩擦緩和,11月工業企業盈利現邊際改善的情況下,企業對于未來的盈利預期向好,后續生產和投資有望保持平穩,在內外需逐步回暖的過程中,企業庫存有望回升。從歷史規律來看,工業企業利潤累計同比于出廠價格指數PPI走勢高度相關,12月經濟高頻數據顯示鋼鐵、煤炭、石油等工業品價格同比邊際改善,后續PPI降幅繼續收窄確定性高,預計企業利潤累計同比降幅將繼續收窄,在逆周期調節下,1季度工業企業利潤累計增速有望轉正。在企業盈利改善之后,工業企業產成品庫存累計同比增速有望回升,經濟短周期有望企穩。

  2.2 12月以來中游穩健,下游需求走弱

  螺紋鋼價格同比轉正,水泥價格漲幅繼續擴大。截止12月27日,12月螺紋鋼價格同比上漲3.46%,增速由負轉正。動力煤價格同比下降3.77%,降幅收窄。水泥價格指數環比繼續上漲,同比增幅則擴大至2.29%。玻璃價格12月均價環比小幅下跌,當月同比上漲12.87%,保持較高漲幅。12月工業金屬價格同比普遍繼續下跌。滬鋁和LME銅價小幅走強,其中滬鋁同比繼續上漲,漲幅小幅擴大。LME銅同比由負轉正,12月同比小幅上漲0.04%。

  12月原油均價同比上漲,黃金價格環比繼續上漲。12月布倫特原油均價64.78美元/桶,環比11月繼續上漲3.3%,同比也大幅上漲12.32%;WTI原油均價59.52美元/桶,環比上漲4.19%,同比上漲21.52%。黃金價格環比11月均價繼續上漲,同比仍保持較大漲幅。

  耗煤量同比漲幅收窄,商品房成交面積降幅擴大,下游需求走弱。12月日均耗煤量同比增加5.42%,漲幅較11月的17%大幅收窄。12月30大中城市商品房成交面積同比繼續減少12.15%,降幅較11月擴大。根據乘聯會數據,12月前22日乘用車日均零售65388臺,同比下降13%,前三周銷售進度與11月相近,預計12月零售市場仍保持負增長,降幅與11月基本持平。

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  政策觀察:存量浮動轉換基準,降低門檻活新三板

  3.1 民企28條發布,融資重中之重

  12月22日,《中共中央國務院關于營造更好發展環境支持民營企業改革發展的意見》對外發布。去年底,總書記在民企座談會上發表重要講話以后,40次國常會中14次的內容與民營經濟有關。與民企28條直接相關的兩大會議主要是十九屆四中全會和民營企業座談會,精神也是一脈相承,我們認為有三個方面的內容需要多加關注。

  一是強調公平競爭,放開市場準入。進一步放開民營企業市場準入,主要是強化民企在基礎性行業競爭性業務中的作用,旨在解決顯性壁壘的問題。對于電力、電信、鐵路、石油、天然氣等重點行業和領域,全面放開不可能,因為事關國家安全和公共服務保障,但放開其中競爭性業務,引入市場競爭機制是力推的方向。

  電力行業,民企可以以控股或參股形式進入發電、配電、售電領域。電信行業,基礎電信運營業務民營企業只能以參股形式進入。石油行業,民企進入可以全面進入油氣勘探開發、煉化、儲運和管道輸送和銷售領域。但從“X 1 X”的油氣體系來看,民營企業的進入領域應該主要集中于上游油氣供應和下游市場銷售,中間的運輸則集中于國家新成立的國家石油天然氣管網集團有限公司。此外,民企28條提出“基礎設施、社會事業、金融服務業等領域大幅放寬市場準入”這就包括12月中央經濟工作會議提到了醫療養老產業、城市冷鏈物流產業等行業,這些行業有一定競爭性,較少影響國家安全。對于金融行業,放寬市場參與主體進展更快,對外開放引來的是國外的市場主體,而對內則是鼓勵民企進入。券商、保險以及資管行業民企、外資進入以及二者與國資混合是一個趨勢。金融行業是國家的核心產業,事關國家金融穩定與經濟安全,保持控制力仍然是重要的,但現階段豐富金融供給、倒逼國企改革、增強競爭、降低資金成本是支持金融深化的核心原因。

  二是消除隱形壁壘。隱性壁壘主要體現在三方面,一融資不平等、二業務不平等、三是監管不平等。融資不平等就是民企缺乏政府隱性信用擔保。業務不平等體現在招投標隱性壁壘,這些行業涉及物業管理、園林建設行業等。此次民企28條提出“對具備相應資質條件的企業,不得設置與業務能力無關的企業規模門檻和明顯超過招標項目要求的業績門檻等。完善招投標程序監督與信息公示制度,對依法依規完成的招標,不得以中標企業性質為由對招標責任人進行追責。”而對于監管不平等,主要體現在對于民企的放管服,并不是對于民企放松監管,而是通過共享、信息化的手段,避免重復性的鑒定和評估。

  三是融資支持是重中之重。主要是四個方面作為著力點:1、銀行業金融機構服務民營企業體系;2、完善民營企業直接融資支持制度;3、健全民營企業融資增信支持體系;4、建立清理和防止拖欠賬款長效機制。

  銀行為主的金融體系:要強化對于中小微民企的支持力度。中小金融機構的重要服務對象要定位為中小微民營企業。中小銀行要發揮作用,政策上深化聯合授信試點,健全授信盡職免責機制和強化考核激勵,都是旨在提升中小銀行風險偏好的舉措。但目前的問題在于,中小銀行的資產質量差,消耗資本問題嚴重,需要補充資本,持續發力。此外,如果降低中小微民企的貸款規模和利率,將容忍更高的不良率和更低的資產收益率,對于中小銀行存折利差縮小,風險加大的情況。

  資本市場增加對于中小民企的支持力度:股權融資方面,完善股票發行和再融資制度,提高民營企業首發上市和再融資審核效率,支持民營企業在科創板、創業板、新三板、區域性股權市場上市融資。債權融資方面,支持民營企業發行債券,降低可轉債發行門檻。支持資管產品和保險資金通過投資私募股權基金方式參與民企紓困。鼓勵通過債務重組等方式合力化解股票質押風險。積極吸引社會力量參與民營企業債轉股。

  從2019年實際的情況來看, IPO總額上,民企募集1205.26億元,央企募集638.95億元,地方國企募集99.01億元,國企募集資金占民企的61.23%。而再融資方面,民企與國企再融資總額上基本等量齊觀。但在新發債券融資上,民企的債務融資遠遠落后于國企融資,這一點明顯異于股權融資,且平均票面利率更高,真正體現出“融資難”的問題。截至12月23日,央企非銀行新發債券融資27999.51億元,平均票面利率3.5%,地方非銀行國企融資52038.19億元,平均票面利率4.92%,民企融資6221.27億元,平均票面利率5.23%。

  3.2現金理財趨向貨基,驅除套利走向凈值

  12月27日,銀保監會、中國人民銀行就《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知(征求意見稿)》公開征求意見。意見稿明確了現金類產品的投資范圍、投資集中度、流動性和杠桿率要求、久期要求和投資者集中度等關鍵內容,并給出了2020 年底的最后期限。總體而言,體現出對現金類產品從嚴監管的導向,與貨幣基金監管水平保持一致,防止了監管套利,爭取一視同仁。

  明確產品投資范圍、禁止投資項與貨基保持一致。根據意見稿,現金管理類產品投資范圍只能在現金,期限在1年及以內的銀行存款、債券回購、央票、同業存單,剩余期限在397天以內(含397天)的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券等貨幣市場工具。其不得投資于股票、可轉債、可交債、以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券(已進入最后一個利率調整期的除外)、AA 級以下的債券、資產支持證券等金融工具。

  明確投資集中度。每只現金管理類產品投資于同一機構的發行的債券及作為原始權益人的ABS合計不得超過該產品凈值的10%(投資于國債、中央銀行票據、政策性金融債券的除外);投資于所有主體信用評級低于AAA的機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的10%,其中單一機構比例合計不得超過凈值的2%;投資于有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產凈值的30%(投資于有存款期限,根據協議可提前支取的銀行存款除外);投資于主體信用評級為AAA的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例合計不得超過10%;全部產品投資于同一商業銀行的存款、同業存單和債券,不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%;

  規定流動性、杠桿率和久期要求,與貨基保持一致。流動性上,每只產品持有不低于該產品資產凈值5%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券;持有不低于該產品資產凈值10%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具;投資到期日在10個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款(含協議約定有條件提前支取的銀行存款),以及流動性受限資產合計不得超過該產品資產凈值的10%;杠桿率上,每只產品的杠桿水平不得超過120%,發生巨額贖回、連續3個交易日累計贖回20%以上或者連續5個交易日累計贖回30%以上的情形除外。久期上,商業銀行、銀行理財子公司每只現金管理類產品投資組合的平均剩余期限不得超過120天,平均剩余存續期限不得超過240天。

  投資者集中度上體現對于個人投資者的公平并對不同投資集中度情況設置不同的久期和比例要求。對單一投資者持有份額超過50%的現金管理類產品,要求在銷售文件中進行充分披露及標識,不得向個人投資者公開發售;對前10名投資者集中度超過50%時,投資組合的平均剩余期限不得超過60天,平均剩余存續期限不得超過120天,投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產凈值的比例合計不得低于30%;對前10名投資者集中度超過20%時,投資組合的平均剩余期限不得超過90天,平均剩余存續期限不得超過180天,投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產凈值的比例合計不得低于20%。

  針對商業銀行和理財子公司的攤余成本法計量部分也有比例限制,以保障凈值化走向。同一商業銀行采用攤余成本法進行核算的月末資產凈值合計不得超過其全部理財產品月末資產凈值的30%。而同一理財子公司采用攤余成本法進行核算的月末資產凈值合計不得超過其風險準備金月末余額的200倍。

  3.3 深改新政全面推出,掛牌交易增加流動

  12月27日,全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司發布了《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則》等新三板改革有關業務規則,較前規則和征求意見稿作出了諸多修改。

  (一)投資者適當性標準降低

  與2017年的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》相比,本次《投資者適當性管理辦法》降低投資者門檻,并對個人資產認定標準變更。

  投資者準入門檻大幅降低,并體現差異化原則。機構投資者和自然人投資者的的資產門檻從之前統一的500萬,分別降至了精選層100萬、創新層150萬、基礎層200萬。將統一門檻放低并進行了差異化要求,既體現針對新三板不同的企業性質應分別給予投資者參與適當性考慮因素的原則,同時整體降低準入門檻有利于吸引更多資金參與新三板交易,緩解目前新三板流動性較差的問題。

  個人資產認定標準從金融資產變為證券資產。自然人的資產規定由之前的“金融資產”變為“名下證券賬戶和資金賬戶內的資產(不含該投資者通過融資融券融入的資金和證券)”。這有助于提升可操作性,防范違規開通交易權限的風險。

  (二)分層管理,精選層給出具體標準,并允許符合條件進行交易所上市

  全國股轉系統設置基礎層、創新層和精選層,符合不同條件的掛牌公司分別納入不同市場層級管理,對掛牌公司所屬市場層級實行定期和即時調整機制。各市場層級實行差異化的投資者適當性標準、股票交易方式、發行融資制度,以及不同的公司治理和信息披露等監督管理要求。符合規定的精選層掛牌公司,可以直接向證券交易所申請上市交易。申請掛牌公司符合掛牌條件,但未進入創新層的,進入基礎層。掛牌公司未進入創新層和精選層的,應當進入基礎層。在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司,可以申請公開發行并進入精選層。具體標準如下:

  (三)促進新三板交易

  精選層股票采取競價交易方式,精選層競價交易可以引入做市商機制,連續競價股票實行30%價格漲跌幅限制。基礎層、創新層股票可以采取做市交易方式或集合競價交易方式進行交易。采取做市交易方式的股票,應當有2家以上做市商為其提供做市報價服務,做市商每次提交做市申報應當同時包含買入價格與賣出價格,且相對買賣價差不得超過5%或兩個最小價格變動單位(以孰高為準)。做市商的申報數量應當為100股的整數倍,且最小申報數量應當不低于1000股。集合競價股票實行價格漲跌幅限制,跌幅限制比例為50%,漲幅限制比例為100%。掛牌公司進入精選層的,股票交易方式強制變更為精選層競價交易方式;掛牌公司調出精選層的,股票交易方式強制變更為相應市場層級交易方式。

  3.4 存量浮動轉換基準,推動整體利率下行

  12月28日,央行發布就存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR的公告。我們認為之前的LPR改革只涉及增量,故而使得整體利率因存量因素而沒有跟隨LPR下行而下行,造成LPR對于市場利率的傳導不暢,沒有實現降低實際貸款利率的初衷。此次,約定原則上應于2020年8月31日前完成轉換,給予存量貸款利率變動可能,短期內或保持利率穩定,但隨著錨定LPR,以及政策推動LPR降息,則可以實現推動實際利率下行,降低企業財務成本的目標。自此對于商業性房貸依然保持謹慎控制態度,年內房貸利率不變。

  自2020年1月1日后各金融機構不得新增參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款。且金融機構原則上應于2020年3月1日至8月31日,與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉換條款進行協商,完成LPR為定價基準的轉換。LPR加點雙方商定,可為負值,加點數值在合同剩余期限內固定不變;存量浮動貸款利率也可轉為固定利率。但定價基準只能轉換一次。已處于最后一個重定價周期的存量浮動利率貸款可不轉換。

  商業性個人住房貸款的加點數值應等于原合同最近的執行利率水平與2019年12月發布的相應期限LPR的差值。之后每個利率重定價日,利率水平由最近一個月相應期限LPR與該加點數值重新計算確定。可以重新約定定價周期,但商業性個人住房貸款最短為一年。

  存量浮動利率貸款轉換為固定利率,利率水平由雙方商定,其中商業性個人住房貸款轉換后利率水平應等于原合同最近的執行利率水平。

  4

  流動性:隔夜資金持續充裕聚焦1月巨量解禁

  4.1 跨年資金持續投放,隔夜流動性十分充裕

  跨年資金投放支持,近期流動性十分充裕,資金跨年無憂。由于元旦與春節相隔較近,央行為確保跨年流動性平穩,近期持續投放跨年資金。加上稅期影響在上周就消除,臨近月末財政支出逐步增加,近期資金面非常充裕。本周三周四隔夜加權利率已跌破1%,周度平均利率為1.10%,環比下降1.15%。而跨年資金利率也非常低,DR007與DR014收報2.80%與3.34%。與往年跨年利率相比,前年跨年資金高點在25%左右,而去年也超過15%,今年跨年資金并不緊張。除此以外,受短期資金面充裕影響,近半個月以來7年期AA-中債企業債到期收益率也一路下行,周五收報7.01%,與今年9月到10月的水平相近。但我們認為,隔夜流動性過度充裕的局面并不會持續太久,一方面過低的利率壓抑機構出錢的意愿,另一方面利率持續過低會迎來政策調控壓力。

  4.2 明年 1 月解禁高峰,不必過分擔憂沖擊

  2020 年 1 月是解禁高峰期,單月解禁高達6670億,解禁壓力明顯高于其他明年月份,創2015年6月以來最高解禁記錄。而從行業分布看,非銀金融(2,200億)、交通運輸(1,249億)、電子元器件(912億)、機械(377億)和醫藥(284億)是2020年1月解禁集中的前五個行業。但我們復盤歷史上歷次沖擊高點,減持高峰與解禁高峰并非同步,而且歷次減持峰值與股市調整并不存在一一對應關系,因此我們認為不必過度擔憂解禁高峰沖擊。

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責任編輯:王帥

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